肖钢反思2015股市危机:泡沫有必然性,纠正监管父爱主义

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2019-12-02 12:55:14
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9月18日晚,中国人民政治协商会议全国委员会委员、中国证券监督管理委员会前主席肖钢出席了在北京举行的“终结“牛市情结”的集门法律金融论坛——你从2015年股市危机中学到了什么100分钟演讲的主题。

肖钢在讲话中分析了中国的“牛市情结”,指出了a股长期“多头多头多头”的诸多原因,包括上市公司整体素质差、a股投资功能弱、市场卖空能力不足、政策目标频繁变动、中长期中小市值股票估值偏高。同时,作为一名前监督员,他还反思了监督部门行政干预过多和“宽严相济”政策等问题。

回顾2015年股市异常波动,肖钢认为,根本原因在于杠杆基金的进入。泡沫破裂后,杠杆基金被迫减持头寸,导致恐慌和利润的逃离。在这种情况下,政府果断采取行动,避免系统性金融危机。

在这个过程中,肖钢也坦率地看到了监管层存在的许多问题,比如监管漏洞,监管人员从来没有按照规定操作过股票,所以他们对股票交易不熟悉等等。展望未来监管,肖钢建议完善突发事件应对的法律规定,建立正常的危机应对机制,更重要的是,让市场发挥决定性作用,纠正监管中的“家长式作风”。

激增的新闻记者将100分钟的演讲录音梳理成16个要点,供投资者参考。

第一点:中国整个市场都有牛市情结。

肖钢坦言,每个人都希望有牛市,这绝对是牛市,但要有过度且不太正常的牛市,这种情结可能会影响监管者的行为和心理。如果这种行为不合适,它将对牛市没有好的影响,并可能导致多头牛和多头熊。

牛市情结的根源是什么?

小刚说:“为什么每个人都想要牛市和股市?这很有道理。从社会角度来看,这种情结广泛存在。原因很简单,那就是当股票市场上涨时,每个人都能得到好处...股市不是零和游戏,所以每个人都很高兴股市上涨,随着规模扩大和企业升值,这对上市公司肯定有好处。商业银行也希望股市上涨,因为股票很有价值。个人投资者有赚钱的效果。机构投资者也是一样,股市稳步上涨,不会有任何补偿。那些做研究的人也希望牛市,媒体也愿意这样做。早期投资者更愿意,当牛市到来时,ipo退出渠道将会更快、更方便。

第二点:监管政策有多宽泛和严格

肖钢在讲话中坦言:“由于这种复杂性,监管部门将这种股市上涨视为政治成就,这是牛市情结不应该有的。监管部门既是裁判又是运动员,所以从心理学的角度来看,从一开始到现在,监管部门都希望股市上涨,甚至把这当成一项成就。”

他指出,政府也对股市的上涨感到高兴,因为当股市没有上涨时,舆论会对政府形成无形的压力,甚至有人可能会说,股市的表现是执政能力的体现。当然,另一方面,股市的上涨确实会产生产出效应,刺激投资,增加税收。“当股市上涨时,不包括交易所和证券公司收取的佣金,每天的财政收入将高达10亿英镑。仅财政部就将有10亿英镑,因此政府肯定会喜欢它。”

问题随之而来。当监管当局也有牛市情结时,政策往往是宽松的。整个股票市场呈现多刺激政策少控制政策的特点,导致股票市场的发展呈现政策驱动的特点。

肖钢表示,从1990年到2018年,影响整个股市的政策,仍然存在许多行政干预政策,“闲置手”的情况依然严重,如控制新股发行和调整印花税。

“我们有一个问题,我们有多宽多紧。我们有很多市场措施要做,很难做空。监管者想要促进这个市场的发展,但有时适得其反。由于市场的大盘股和小盘股之间的平衡机制尚未建立,市场盲目上涨时没有限制力,因此上涨时不会上涨或很快下跌,从而描述了多头牛和多头熊的特点。”

第三点:媒体已经成为股票的定价因素之一。

小刚特别提到了媒体在股市中的作用。他说,媒体在传递信息和激发情感方面的特点使得媒体在股市中的作用越来越重要和复杂。媒体已经成为股票的定价因素之一。

特别是在当今高度发达的媒体中,新闻报道往往会使市场形成一致的预期,导致投资者大规模的一致行为。

“原因很简单。媒体影响人们的期望。人们的期望、思想和意识会影响国内外的投资行为。从我们的情况来看,媒体对股票市场的发展起到了重要的指导作用。目前,由于媒体高度发达,更容易引发热点事件爆炸性传播,也更容易形成共识预期。这是当今媒体的一个特点。媒体对股票市场的影响在过去几十年里也一直存在。然而,今天的媒体很容易对全球范围内的事件形成一致的期望。要么多多少少看跌。因此,该组织的能力似乎超乎想象,不受任何国家政府的支配。”

肖钢表示,2015年,中国股市与世界主要股市的联系非常明显。当时,股票市场的开放程度没有现在高。例如,中国股市和美国股市根本没有金融联系,但国内外投资者能在几分钟内达成协议是一个非常重要的现象。媒体的全球传播使得投资者很容易形成大规模的一致行为,因为预期是一样的,要么他们都放弃,要么他们都买入。

第四点:不要仅仅因为股市上涨了一点就说牛市要来了。

谈到媒体对股市的影响,肖钢列举了一些新闻和舆论影响市场走势的案例,比如1999年爆发的“519行情”,以及2015年4月“4000点是a股牛市的开始”的报道。小刚开玩笑地说,“4000是开始,但奇怪的是还不到5000,不是吗?”现场的观众发出一阵笑声。

2019年初,在经历了2018年的持续低迷后,a股终于迎来了强劲反弹。肖钢表示,他注意到许多与前几年类似的公众意见,比如“另一个牛市”。

他坦率地说:“我们希望牛市会到来,但倡导太多并不十分有益。”

肖钢透露,在4月份的CPPCC会议上,他发表讲话,建议不要过分鼓吹牛市的到来,特别是作为官方媒体,对股市的报道应该客观、中立,而不是片面的。当然,应该报道好消息,但也应该指出风险,不应该说股市上涨一点就出现牛市。

第五点:在过去的30年里,a股牛有空头和多头

肖钢援引数据称,过去30年来,牛市平均持续时间约为10个月,而熊市平均持续时间为22.6个月,熊市是牛市的两倍多。特别是进入21世纪后,2008年和2015年的两次牛市表现出更快的增长和快速的下降,下降速度比以前更快。

与海外市场相比,20世纪80年代日本和韩国股市经历了短牛市和长熊市,但时间不长。其他国家,包括巴西、俄罗斯、南非、印度等新兴市场,以及美国和英国等发达国家,牛市基本上比熊市长。

根据肖钢的分析,a股做空多头至少有五个原因,包括上市公司整体质量差。a股投资的作用相对较弱。卖空和限制能力不足;政策目标的频繁变化;中小市值股票的长期估值过高。

第六点:中国股市不是宏观经济晴雨表

肖钢认为,a股市场上市公司的质量普遍较差。尤其是有些企业不具备长期稳定的经营能力,这是制约a股增长的主要因素。

“落后和表现不佳的企业无法退出,潜在的企业也无法进入。这是一个因素。此外,我国上市公司重视规模扩张而非质量发展。那么,为什么许多人说中国股市不是宏观经济的晴雨表呢?股市表现与gdp表现不匹配吗?原因很复杂,但其中一个原因是股指的上涨不一定与国内生产总值的增长率有关,而是与上市公司的盈利能力有关。

第七点:机构投资者的零售投资

肖钢指出,a股投资的功能相对薄弱,价值投资的概念难以实现,使得趋势投资的投机交易成为主流。股票市场的周转率特别高。即使市场上有公共基金和机构投资者,参与者也会被反复赎回,从而使机构投资者成为散户。

“一些研究表明,在过去20年里,持有部分股权的公共基金的平均年回报率达到了16%。根据这些数据,回报应该很高,但基金会收到的回报平均只有5%左右。为什么姬敏不能获得高回报?因为就像买股票一样,散户投资者经常买卖股票,而姬敏的赎回基金也非常频繁。快进快出,你不能享受这种回报。”

第八点:我过去不喜欢发表负面评价研究报告。

“我在中国证监会工作了几年。例如,如果一家上市公司有公众意见或研究报告说该上市公司有问题,我们会非常不高兴。市场卖空的手段实际上是确保市场稳定发展的手段,但我们经常将其视为负面手段,因此我们不喜欢发表对上市公司的负面评价研究报告。”

可以看出,在主要证券公司研究机构发布的研究报告中,几乎没有“看跌”和“卖出”等投资评级报告。2019年3月,华泰证券发布了两份罕见的看跌报告,在市场上引起了相当大的轰动。与海外市场相比,甚至像浑水公司(Muddy Waters)这样的专业卖空者,可以看出中国市场的卖空能力相当弱。

肖钢认为,负面评价研究报告实际上是一种约束力。当然,故意造谣是一个打击,但市场上的各种声音都应该被允许对上市公司发表评论,买家应该受到限制。当市场共识预期形成时,如果没有做空的限制,它将上涨过快,往往下跌过快。

第九点:监管政策不时变化。

在分析“多头牛和多头熊”的原因时,肖钢提到了政策目标的频繁变化。

他说:“事实上,我们的监管政策缺乏连续性和稳定性。这方面有许多例子。政策经常动摇,目标是很多元。这使得我们的政策非常短视,有时会因时而异。这也是事实。”

第十点:中小市值股票的长期高估值

肖钢说,这主要是历史原因造成的。

“融资规模应尽早设定。当时,列入名单的权利移交给了地方当局。在一些地方,建议小型企业上市,因为每个省的融资额是固定的,有些可能不太符合条件。后来,发现这是不可能的,所以指标管理发生了变化,不管你的配额,但在每个省上市的几个企业应该受到控制。这段历史对今天形势的形成非常重要。此后,又进行了一次重要的改革。虽然审批制度仍然存在,但地方政府和主管部门建议上市,而不是由证券公司推荐公司上市,而是将推荐制度改为以市场为导向。不要低估这个变化。过去,出于质量原因,地方政府不建议上市。许多公司为上市进行了股份制改革。这是我们的历史。我们的市场本来就不发达。”

在这样的背景下,股票的发行完全由计划经济体制完成,导致股票稀缺。一年中有几只股票上市,有许多股东。因此,供需严重失衡,导致估值过高。

第11点:登记制度必须稳步实施。

肖钢在讲话中还提到了注册制度的改革,这是最近资本市场改革的重点。

根据目前的估值水平,上海市场的市盈率低于香港等其他市场,因为上海市场有更多蓝筹股。然而,如果你看看中国的所有指数,看看中小市值的股票,不仅仅是今天,即使是在股市处于历史低迷时期,中小市值的股票的估值仍然非常高。正是由于a股市场供求失衡,股票,尤其是中小股票的估值长期偏高,很多a股问题难以解决。

“为什么很难进行登记制度的改革?这是部分原因。”

肖钢表示,对于原始估值高的股票,如果登记制度改革加快而不是稳步推进,那么其估值肯定会下降。坦率地说,高估值是一个泡沫,必须进行修正。如果最初扭曲的市场再次扭曲,肯定会对市场产生影响。“因此,当我们推进登记制度改革时,我们必须稳步进行,而不是一蹴而就。我们为什么要试一试?这也是原因。”

第十二点:2015年股市泡沫客观上是不可避免的。

如何防止经济转型中的资产泡沫?肖钢表示,经济转型不一定会导致股市泡沫,但从历史经验来看,股市泡沫往往发生在经济转型时期。因为在经济转型时期,实体经济的回报率相对较低,经济增长率在下降,产能过剩,结构不合理,回报率可能有下降的趋势。在这种情况下,往往会采取一些宽松的货币和财政政策,此时很容易出现资产泡沫。

从我国30年的历史来看,总体上已经出现了7次股市泡沫,都处于货币相对宽松的时期,其中3次处于经济增长相对较快的时期,4次处于经济转型时期,经济增长率并不高。

肖钢指出,简单来说,2015年的股市危机是一场股市泡沫。股票市场自身制度和机制的完善并不是股票市场崛起的必要前提。2015年的泡沫不是孤立的,而是客观存在的。

他表示,过于宽松的货币政策,尤其是在经济转型时期,当实际经济回报率相对较低时,将很容易影响资产的市场价格,包括外汇市场、股票市场、债券市场、期货市场等。

第十三点:2014年牛市主要来自杠杆资本进入市场。

回顾上次牛市的整个过程,肖钢认为主要有三个阶段。第一阶段从2014年7月开始上升,第二阶段从2014年11月开始加速,各种杠杆基金迅速进入市场,第三阶段是非理性的,持续到2015年6月。

原因与资金有关。

此前,影子银行的资金主要流入实体经济。然而,2014年出现了一个转折点。房地产市场价格下跌。地方政府融资平台开始清理整顿,信贷需求减弱。结果,影子银行的资金不再更多地进入实体经济。相反,基金通过银行和信贷、证券公司、基金子公司和其他机构的合作,以外包投资的形式进入二级市场。因此,这场牛市的所谓转折点是在2014年7月启动的。

肖钢说:“据说增加杠杆的时候,杠杆资金是从哪里来的?主要来自商业银行。当时,利率一般在8%左右。在商业银行看来,他认为自己的钱是委托给外部投资机构的,通过银行信函、银行担保和银行证明的合作,他的钱是高收益、低风险的。但是如果我们看看今天的整个市场,哪里有这么多低风险高回报的资产?不,所以这是资产泡沫。”

他总结说,2014年牛市的拐点主要来自杠杆,杠杆来自居民储蓄。居民储蓄被转化为银行的金融产品。金融产品作为优先资金进入证券、信托和保险等资产管理机构,最终流入二级市场。

第14点:2015年地震是杠杆基金导致的股市踩踏事件。

肖钢认为,2015年不同于股市30年历史前的6次暴跌,其中之一是杠杆基金的参与。

“前六次杠杆作用很小,就是他们自己的钱,而在2014年和2015年,整个人借钱炒股。当股市下跌时,如果不是杠杆基金而是自有基金,那么将会有一个内部机制来阻止下跌。”小刚解释说,例如,当投资者购买股票时,如果股价下跌到一定水平,很快就会赔钱,他们一般不愿意割肉,会愿意等待。这是一个非常理性的反应,当调整到一定水平时,股价会变得越来越稳定,这是阻止下跌的机制。

但是,杠杆基金没有这个功能,只有加速功能。随着收盘线的设置,平仓权不在投资者自己手中,因此平仓是达到收盘线所必需的,这将产生多米诺骨牌效应和踩踏事件。

第15点:政府介入以避免2015年的金融危机

肖钢表示,当股市的稳定机制在2015年被完全摧毁时,在这种情况下,不再可能依靠市场本身来复苏。政府应该果断行动,否则很可能导致系统性金融风险。

他回忆道:“当时的紧急情况,比如流动性枯竭,被称为1000股的上限。最坏的情况是,有1700家公司倒闭。坦率地说,没有人来买它们。当时,也有迹象表明公共资金会出现挤兑。当时,除了杠杆基金的恐慌,其他基金也惊慌失措地跑了。当时,我们说杠杆基金必须从头寸中剔除,头寸必须因恐慌而关闭。他们中的一些人在早期已经赚了钱,但是他们不得不迅速出售并把赚来的钱兑现。因此,利润、恐慌和杠杆基金堆积在一起,导致市场流动性枯竭。”

与此同时,肖钢指出,如果当时不采取果断措施,商业银行将受害最深。

另一方面,当时国际市场上有许多声音谴责中国经济。有人甚至说a股的波动是中国全面经济危机的开始。因此,在这种情况下,政府采取了果断措施拯救市场。

第16点:纠正监管中的家长式作风

肖钢对未来的证券市场监管提出了许多建议。

例如,有必要完善应急反应的法律规定,建立正常的危机反应机制,让市场发挥决定性作用,纠正监管中的“家长式作风”。

同时,在监管工作中,要充分发挥交易所的一线监管职能。规模、结构和质量都应得到强调。监管方式应从事前审批转变为全程监管和事后监管。监管的方向应从以融资为重点转向平衡投融资和风险管理,更好地保护中小投资者。同时,要开展监督绩效评价,探索建立监督评价体系。

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